El Fondo E demostró que conservador no significa libre de riesgo
El Fondo E demostró que conservador no significa libre de riesgo
Durante septiembre de 2026, los cinco multifondos registraron pérdidas. Sin embargo, el resultado más grave se produjo precisamente en el fondo presentado como el más conservador.
El Fondo A perdió 0,65% real; el B, 1,23%; el C, 3,10%; el D, 4,19%; y el Fondo E cayó 4,92% en un solo mes.
Entre enero y septiembre, el Fondo E acumuló una pérdida real de 10,39%. En doce meses, la caída alcanzó 9,38%. Mientras tanto, los fondos A y B todavía acumulaban ganancias reales de 8,61% y 5,26%, respectivamente.
Estos son datos oficiales de la Superintendencia de Pensiones. No son proyecciones ni opiniones.
Qué produjo las pérdidas
Las pérdidas de los fondos A y B durante septiembre se relacionaron principalmente con la caída de los mercados accionarios, la incertidumbre internacional, el alza de tasas de la Reserva Federal y el menor dinamismo de la economía china.
En los fondos C, D y E ocurrió algo diferente. El alza de las tasas de interés redujo el valor de mercado de sus inversiones en renta fija. Cuando las tasas suben, los bonos emitidos anteriormente a tasas inferiores pierden valor.
Pero el daño sufrido por el Fondo E no se explica solamente por la renta fija. Las AFP utilizaron swaps de tasas de interés que extendieron la duración de las carteras y aumentaron su sensibilidad frente a los movimientos de las tasas internacionales.
Mediante estos contratos, los fondos asumieron una exposición semejante a mantener bonos de muy largo plazo, pero sin necesidad de comprarlos directamente. La estrategia generaba ganancias si las tasas bajaban, pero amplificaba las pérdidas si subían.
Eso fue lo que ocurrió.
Según estimaciones realizadas a partir de las carteras informadas a la Superintendencia, los swaps de tasas extranjeras restaron aproximadamente 4,5 puntos porcentuales a la rentabilidad nominal del Fondo E. Los swaps locales restaron otros 1,4 puntos.
En conjunto, estos instrumentos explicarían cerca del 80% de la pérdida nominal y aproximadamente el 57% de la pérdida real del Fondo E durante 2026.
No corresponde anticipar responsabilidades legales antes de que concluyan las investigaciones. Pero sí corresponde exigir una explicación completa: quién aprobó estas posiciones, qué controles se aplicaron, qué información recibió el regulador y por qué un fondo destinado principalmente a personas mayores terminó tan expuesto a los movimientos de las tasas internacionales.
El riesgo había sido advertido
Tampoco puede sostenerse que esta situación fuera totalmente imprevisible.
El Banco Central había advertido que las posiciones de los fondos de pensiones en swaps de tasas de largo plazo seguían siendo elevadas y que aumentaban su exposición frente a un alza de las tasas internacionales.
En abril de 2026, la propia Superintendencia estableció nuevos límites de exposición a derivados: 3% para los fondos A y B, 2,5% para el C y 2% para los fondos D y E. Las administradoras recibieron un período para adecuarse a las nuevas exigencias.
La regulación se modificó porque el riesgo existía. La pregunta es por qué se permitió que alcanzara una magnitud capaz de producir estas pérdidas.
El efecto manada está incorporado en la regulación
Las AFP tienen fuertes incentivos para adoptar estrategias semejantes. El riesgo de apartarse de la manada no es solamente comercial o reputacional: también puede tener consecuencias patrimoniales establecidas por la ley.
El artículo 37 del Decreto Ley 3.500 obliga a cada administradora a mantener la rentabilidad real anualizada de sus fondos, medida en períodos de 36 meses, dentro de una banda respecto del promedio de los fondos del mismo tipo.
En los fondos C, D y E, una AFP no puede quedar por debajo del menor de dos límites: el promedio de la industria menos dos puntos porcentuales o el promedio menos el 50% de esa rentabilidad. Para los fondos A y B, la diferencia permitida es de cuatro puntos porcentuales o el 50% del promedio.
Si una AFP queda bajo el mínimo, debe completar la diferencia dentro de cinco días. Para ello puede utilizar el encaje, equivalente al 1% del respectivo fondo, pero deberá reponerlo en quince días. El déficit de encaje puede generar multas diarias de entre el 1% y el 100% de su monto. Si la administradora no completa la rentabilidad mínima o no repone el encaje, puede llegar a ser disuelta.
Estas normas buscan proteger a los afiliados de una administradora que obtenga resultados muy inferiores. Sin embargo, también producen un incentivo perverso: para evitar quedar bajo el promedio y responder con recursos propios, a cada AFP le conviene mantener una cartera parecida a la de sus competidoras.
Si una administradora se equivoca sola, paga. Si todas siguen la misma estrategia y pierden al mismo tiempo, el promedio de la industria también cae y la garantía de rentabilidad mínima puede no activarse.
Esta paradoja ayuda a explicar el efecto manada. Mientras los swaps generaban buenos resultados, ninguna AFP quería quedarse atrás. Cuando las tasas subieron, el error se propagó por todo el sistema.
La regulación debe corregirse para que la rentabilidad mínima no premie la imitación ni castigue una estrategia independiente y prudente solo por apartarse transitoriamente del promedio. La evaluación debe considerar el riesgo asumido, la duración de las carteras, el uso de derivados y el desempeño de largo plazo.
No basta con que cada AFP permanezca cerca del promedio. Todas pueden estar cerca del promedio y todas pueden estar equivocadas.
Conservador no significa seguro
Durante años se ha transmitido la idea de que el Fondo E constituye una especie de refugio para quienes desean evitar riesgos. Los hechos demuestran que esa afirmación es falsa.
El Fondo E tiene menos exposición a las acciones, pero eso no significa que esté libre de riesgo. Está expuesto al riesgo de tasa de interés, inflación, crédito, liquidez, moneda, duración y derivados.
La renta fija tampoco garantiza una rentabilidad fija. El pago prometido por un bono puede estar determinado, pero su precio de mercado cambia todos los días. Si las tasas suben, su valor cae. Si además la cartera tiene una duración elevada o amplifica esa exposición mediante derivados, la pérdida puede ser considerable.
La denominación “conservador” describe principalmente la menor proporción de renta variable de una cartera. No constituye una garantía de seguridad. Mucho menos autoriza a tratarla como el destino obligatorio de los ahorros de las personas mayores.
Jubilar no significa dejar de invertir
La segunda premisa que debemos cuestionar es que una persona mayor necesariamente tiene un horizonte de inversión corto.
Las tablas oficiales estiman que una mujer que se pensiona a los 60 años tiene una expectativa de vida cercana a los 91 años. Para un hombre que se pensiona a los 65 años, la expectativa media se extiende aproximadamente hasta los 87.
Veinte o treinta años no constituyen un horizonte corto.
También se argumenta que una caída inmediatamente antes o durante la jubilación puede afectar permanentemente la pensión. Ese riesgo existe, pero debe ser puesto en perspectiva.
En el retiro programado, el afiliado mantiene la propiedad de sus fondos y el saldo continúa invertido. La pensión se recalcula cada año considerando el saldo actualizado, la rentabilidad obtenida, la expectativa de vida, los beneficiarios y la tasa técnica vigente.
Por ello, una caída no determina para siempre el monto de la pensión. Si los mercados se recuperan, esa recuperación aumenta el saldo remanente y puede reflejarse en los recálculos posteriores.
El recálculo anual no elimina totalmente el daño: una caída puede reducir la pensión inicial o la del año siguiente, y las cuotas vendidas para pagar mensualidades no participan de una recuperación posterior. Pero tampoco se liquida todo el ahorro el día de la jubilación. Solo una parte se retira cada año y el resto puede continuar invertido durante décadas.
La respuesta razonable es administrar gradualmente el riesgo, combinando recursos de menor volatilidad para financiar los primeros años con activos de crecimiento para sostener una jubilación prolongada.
Una cartera excesivamente conservadora también tiene riesgos: baja rentabilidad, pérdida de poder adquisitivo por inflación y agotamiento anticipado del saldo.
La edad es una variable importante, pero no es la única. No justifica imponer la misma cartera a todas las personas ni suponer que la jubilación pone fin al horizonte de inversión.
Libertad de elección sin especulación masiva
Defender los multifondos y la libertad de elección no significa promover cambios diarios ni operaciones especulativas con los ahorros previsionales.
Cuando miles de personas intentan cambiarse simultáneamente de fondo siguiendo una señal pública o una recomendación masiva, las AFP pueden verse obligadas a vender grandes volúmenes de activos en condiciones desfavorables y comprar otros cuando sus precios ya han subido.
El costo no necesariamente recae solo sobre quienes ordenan el cambio. También puede afectar a quienes permanecen en el fondo, porque las compras y ventas masivas generan costos de transacción, alteran la liquidez y pueden obligar a materializar pérdidas.
Además, otros participantes del mercado pueden anticipar esos movimientos, posicionarse previamente y obtener beneficios a costa de los fondos de pensiones.
La libertad de elección debe proteger al afiliado, pero también debe impedir que sea utilizada como vehículo de especulación colectiva o de manipulación por parte de terceros.
Proponemos permitir un máximo de dos a cuatro cambios de multifondo por afiliado durante cada período móvil de doce meses. El número definitivo debe establecerse mediante una evaluación técnica y transparente.
Este límite permitiría corregir una estrategia y adaptar la cartera a cambios personales o económicos relevantes. Al mismo tiempo, desincentivaría las señales de corto plazo, reduciría los movimientos masivos y disminuiría los costos que terminan soportando todos los afiliados.
El sistema debería informar cuántos cambios ha utilizado cada persona y cuándo recuperará sus cupos. También debería contemplar excepciones reguladas frente a errores de la administradora, incumplimientos, liquidación de una AFP u otras situaciones calificadas.
La propuesta no elimina la libertad de elección. La preserva dentro de un marco compatible con la naturaleza previsional y de largo plazo de estos recursos.
La lección antes de los fondos generacionales
En abril de 2027, los multifondos serán reemplazados por fondos generacionales. El ahorro obligatorio será asignado según el año de nacimiento y la exposición a activos de crecimiento disminuirá progresivamente conforme avance la edad.
El afiliado ya no podrá elegir libremente la combinación de riesgo que considere adecuada para sus circunstancias. El Estado y los administradores tomarán esa decisión en su nombre.
La reciente pérdida del Fondo E debería obligarnos a detener este proceso.
Si una cartera considerada conservadora pudo perder 10,39% real en nueve meses, ¿con qué fundamento se pretende imponer obligatoriamente una trayectoria de inversión a millones de personas únicamente por su año de nacimiento?
Los fondos generacionales pueden ofrecerse como una alternativa predeterminada para quienes no quieran o no puedan tomar una decisión. Lo que no se justifica es transformar esa alternativa en una obligación.
Mantener y mejorar los multifondos
La respuesta a las pérdidas no debe ser eliminar la libertad de elección. Debe ser mejorarla.
Necesitamos multifondos con información clara sobre sus riesgos reales, incluyendo la duración de las carteras, la exposición a tasas internacionales, el uso de derivados y las pérdidas potenciales bajo distintos escenarios.
También necesitamos límites prudenciales efectivos, fiscalización oportuna, carteras de referencia transparentes, control del efecto manada y asesoría accesible.
Debemos conservar la libertad de elegir entre distintas combinaciones de riesgo, pero evitar los cambios masivos y especulativos mediante un límite razonable de dos a cuatro cambios al año por afiliado.
Proteger no debe significar prohibir.
Por eso pedimos:
Conservar y mejorar el sistema de multifondos.
Reformar la garantía de rentabilidad mínima para reducir el efecto manada.
Aumentar la transparencia sobre derivados, duración y riesgos de las carteras.
Limitar razonablemente la frecuencia de los cambios de fondo sin eliminar la libertad de elección.
Impedir la entrada en vigencia de los fondos generacionales.
Derogar, especialmente, las disposiciones que obligarán a cada afiliado a permanecer en una cartera determinada por su año de nacimiento.
La experiencia del Fondo E demostró que ninguna autoridad puede garantizar que una cartera sea segura solamente porque la denomina conservadora.
Los ahorros previsionales pertenecen a los trabajadores. La decisión sobre cómo invertirlos no puede quedar determinada exclusivamente por su fecha de nacimiento.
Firma y comparte la campaña Por la Derogación de los Fondos Generacionales y la Libertad de elección de Multifondos.